史无前例！上海这家区政府，跑去做“天使投资人”了？

导读THECAPITAL


先投后股是一种创新型财政支持模式，不是锦上添花，而是雪中送炭。

本文5590字，约8分钟

作者 | 风信子  编辑 | 吾人

来源 | 融中财经

（ID：thecapital）

宝山政府要给创业企业当合伙人了。

近日，2023年宝山科创生态圈建设大会在上海临港城工科技绿洲举行，会上上海宝山区委书记陈杰总结了过去一年，宝山区推行“先投后股”政策的成果，他说道，“通过‘先投后股’等政策的支持，共同推进科技转化，宝山吸引了海外高峰人才等项目和团队近50个，首批立项项目有7个，扶持资金达到近6000万元，形成了可复制可推广的标准化工作体系。”

会上还揭幕了首批先投后股的7个项目，这些项目包括上海橙康生物科技有限公司、上海海科谱研仪器有限公司、上海力拜生物科技有限公司、上海清宝引擎机器人有限公司、上海天域光联通信科技有限公司、上海芯飞睿科技有限公司、上海同芯构技术有限公司，项目涵盖生物医药、机器人及智能制造、新一代信息技术和新材料领域。

据悉，2021年7月，宝山区作为上海市唯一一个地方政府主体，揭榜国家有关科技成果转化项目“先投后股”创新改革试点任务，经过了近两年的筹备，首批项目终于落地。

除了宝山，陕西、重庆、阜阳等地也出台了相关政策，开展先投后股试点。

对于这一新颖的模式，市场充满好奇，到底什么是先投后股，先投后股对创业企业有什么作用，该方式是否会对天使投资人产生挤出效应，以及如何来保证项目筛选的公平性等问题激起了广泛讨论。

经过笔者对多名投资人的采访，投资人普遍反映，先投后股模式对于前沿引领性、颠覆性技术是个重大利好，华睿投资董事长宗佩民更是直言，这是个好制度，会给创业者带来很大的信心，有助于全社会形成创新创业氛围。

01

先投后股本质是企业合伙人

既不是股权，也不是债权，也不是资助，而是企业合伙人。

先投后股是指先期以科技项目形式向科技型企业投入财政资助资金，在被投企业实现市场化股权融资时或发展良好后，将投入的财政资金转换为股权，并按照“适当收益”原则逐步退出的一种支持科技成果转化的新模式。

不同于站在背后的“天使投资人”，先投后股明确政府作为“合伙人”，先期以科技项目的方式支持实验室科技成果技术熟化，后期根据情况按照约定转化为股权投资资金。

我国关于科技成果转化的政策并不少，包括财政投入、税收优惠、人才评价、金融支持、政府采购、军民融合等多种方式，其中在最主要的就是中央财政设立的国家科技成果转化引导基金，对于入选基金的项目进行直接的财政拨款，而此次先投后股相比以往支持科技成果转化的政策有什么创新之处呢？

长三角国家技术创新中心（简称“长三角国创中心”）的主任刘庆表示，这是一种创新型财政支持模式，不是锦上添花，而是雪中送炭。财政资金先按科研项目形式投入，如果完成既定研发任务并获得市场化融资，前期投入转化为公司股权，参照市场化方式管理或退出，这是一个很大的突破。如果项目未获得市场融资，则宽容失败，项目结题验收。

宗佩民也对该创新模式给予了高度评价，他说道：“政府出钱，团队出力，孵化科技成果，失败互相免责，成功折成股权，这是个好制度！这个制度让政府的行为回归了初心，给了创业者更大的信心，减轻了过多的压力，有利于科创团队大胆跨出创业一步，对全社会形成创新创业氛围非常好！”

榆煤基金总经理秦笙表示，补贴资金过往经常被比喻为“撒胡椒面”，追求面面俱到，但又很难达到支持力度，同时，资金进出无法形成有效闭环，只出不进。先投后股，实际上是授予补贴资金一种“期权”，这种“期权”的收益性质将直接影响当期决策，让优秀企业更易获得政府支持，同时在未来更大规模回馈政府。

西安财金战略发展部经理张翰认为，该模式一方面提升了资金使用效率，抑制企业盲目要钱冲动。初期，政府投入越多，未来转化时股权占比越高，企业不会盲目开价；后期，不管企业做大做强后落户哪里，最初投资的地方政府仍能获得参股收益，也能实现政府投资滚动发展的原则，是现有“拨改投”制度的又一次升级。另一方面可平衡企业决策效率和投资收益。初期，政府不持有股份，不会影响企业的经营决策，待企业成长以后转化成相应股份，可获得一定的股权投资收益，“适当收益”原则又最大化的惠及企业本身。

西科控股首席法务官、硬科技合规官品牌主理人曹鹏认为，对科技企业尤其是初创企业来说，先投后股，可以让企业尽早、尽快地享受到财政资金的支持，而不必担心业绩尚未释放而不好融资；另外，这样类似引进了一个合伙人，不同于一般市场化投资机构，政府这个“合伙人”所提供的资金支持成本也要更低些，耐性和抗风险能力也更高。对于政府方面来说，传统的财政补贴、经费支持对企业有较高入门门槛，不利于初创企业获得支持；传统的财政资助或补贴，存在经费来源单一，资金有去无回的特点，不利于持续支持，先投后股就可能让经费形成良性循环，可以一批又一批持续支持创业企业源源不断地诞生和成长，政府资金就能够发挥“超级天使”的作用。

秦创原春种基金承担了陕西先投后股试点的重任，西咸金控作为该基金的管理合伙人，阐述了其先投后股的运作模式，并指出这种模式的创新之处。

秦创原春种基金采取直接股权投资，同股同权，共同创业，资本赋能实现项目从创意阶段向具体产品或服务阶段的转化。相较以前的扶持政策面临的高校科研院所成果作价入股模式的审批流程较长，涉及的审批层级较多，审批总体耗时较长，成果作价入股实施细则不明晰、代持主体不明确等痛点、难点。

春种基金创新性提出“知识产权所有权人授权成果完成人以自主实施的方式许可使用知识产权，春种基金即可出资”的模式，即由高校向老师及项目公司授权使用知识产权，明确由成果完成人的创业团队持有科技成果相关权益,并以创业团队为主体将相应科技成果注入项目公司。授权模式避免了关于知识产权所有权、使用权、处置权和收益权复杂的确权过程，快速实现高校团队种子项目的科技成果转化。

此外，针对政府出资的股权投资基金投资种子项目存在估值缺乏依据、国有资产权益保障难等难题。春种基金对有意落户在秦创原总窗口的创业团队，在其设立公司进行科技成果第一次转化时，就简化项目评价，统一项目估值，大大减少了对项目的投前评估及谈判过程，加快了投资进度。

先投后股利好什么样的创业企业呢？

刘庆指出，对于一些前沿引领性、颠覆性技术，经常会有“市场判断失灵”现象，这正是财政资金最应该发挥作用的时候，而不是仅仅跟着市场去投被看好的项目。

张翰也表达了同样的看法，他说道，先投后股利好拥有颠覆性前沿项目的公司。一般研发项目越具颠覆性，越难评估作价，吸引投资者难度越高。

从此次入选项目上海同芯身上也可以发现这一点，该公司通过多年的技术打磨，开发了针对半导体设备大型腔体的颠覆性解决技术，可提供长寿命、高性能、高可靠的铝合金真空腔体，有效提升半导体核心基础零部件的自主保障率，打破核心器件和装备受制于人的困境。然而，这类技术在市场上无法对标，很难找到投资者。而先投后股的方式恰恰解决了该类项目面临的“市场失灵”问题。

不过秦笙觉得，为了保证投资的成功率，政府也可能采取逆向操作，比如，着重参考知名天使投资的“投票”，以此保证“先投后股”的成功率。因此，获得知名天使投资的初创企业将会显著受益。

曹鹏则指出，先投后股利好的企业类型也和财政资金要发挥的引导作用有关。比如说，我国政府当前比较重视战略新兴产业，比较关注代表未来新方向的科技，那这种方向上的创业项目科技企业就将被纳入支持范围，享受先投后股的政策红利；再比如地方政府还会考虑区域产业布局，符合区域战略需要的企业就会被纳入支持范围。这也是政府这只“有形的手”要发挥的作用。

从秦创原春种基金实际的操作中，可以看出，春种基金的宗旨是扶持科技成果转化，是“扶持”性质，是以政府“两链融合”政策为支撑的政策性支持基金，帮助创业项目解决初始资金投入的问题，而不是以“盈利性”为目的的。所以首先利好技术性强、营利性差的早期项目。其次，因为不以盈利为目的，春种基金将不会对创业项目的未来发展目标提出硬性要求，不对业绩指标进行对赌，赋予创业团队更加独立自主的技术研发与经营的权利。最后，利好陕西省内高校科研院所的科研优势领域项目，目前春种基金投资聚焦五大方向，一是先进制造；二是电子信息；三是新能源；四是新材料；五是生物医疗。

02

与天使投资人形成良性循环发展

先投后股，政府投资会挤出天使投资吗？

在分析政府先投后股与天使投资人的区别时，秦笙表示，“政府采用先投后股的初衷是为了培育产业基础、增加经济活力、发展优势企业；天使投资人的初衷简而言之是为了“获利”。因此，二者对于所谓‘失败’以及‘失败容忍度’将会存在巨大差异，除了部分共同看好的优质企业以外，政府投资的覆盖面必然更大。”

但政府与天使投资人初衷的不同并不会使二者完全对立起来，秦笙认为，由于早期投资的巨大难度和天然壁垒，“先投后股”只会成为市场上天使投资的“最佳合力”，尤其需要依靠知名天使投资的专业能力与后期赋能。

“这种模式对原有市场上的天使投资不仅不会形成挤压，反而会是一种鼓励，因为项目创业成功光靠政府的早期投入是不够的，还需要更多的天使投资参与，也因为政府的鼓励，创业团队涌现，可以天使投资的项目可能更多了。”宗佩民说道。

曹鹏认为，先投后股对天使投资人会有积极的、好的影响。政府拿财政资金先投后股，正是弥补了市场上天使投资人不敢投、不愿投的缺口，具体执行中政府还可以提前和市场上的投资机构合作，请他们协助判断项目质量，更准确、更科学、更公平的落实先投后股的政策，也可以设计好游戏规则，由市场化机构发挥接力作用，政府资金适时退出，完成历史使命。

先投后股不是不让天使投资人发挥作用，而是早期科技项目的固有特点决定了，一般的天使投资人可能还看不懂，不敢投，风险太高不愿投，周期太长，不想投，但科技项目尤其是硬科技项目本身必然有这样的早期发展阶段，所以政府可以给予支持，同时又引进市场化机制，这样正是先投后股措施的一个创新亮点。

张翰也认为，获得先投后股的企业，更能够得到天使投资人的青睐，同时，若某个企业得到较高行业影响力天使投资人的投资，政府资金也可适度向这类企业倾斜。天使投资人和政府投资可形成良性循环发展模式，且在国资改革的背景下，先投后股有助于国有资产保值增值。

作为管理人，西咸金控明确表示，秦创原春种基金不会影响到市场上天使投资人作用的发挥。秦创原春种基金是正在建立的支持科技成果转化的基金群中的一员。该基金群由种子基金、天使基金、成长基金组成。整个基金群就是一场接力赛跑。

种子基金是接力赛跑的第一棒，解决科技成果转化的起跑的问题，也就是解决高校师生科技成果转化如何由“0”到“1”的问题，选择具有孵化潜力的创业项目，帮助老师迈出设立公司进行转化的第一步。春种基金发挥了培育更多“科创种子”并通过资金赋能让科技成果“跑起来”的作用，通过资金、场地、政策及培训等多种赋能方式持续助力企业发展，并将崭露头角的优质企业向天使投资人接力。春种基金利用政府扶持性基金的定位，扛起了科技成果转化风险最大早起阶段投资义务，为市场持续注入新鲜的“科创血液”，用“财政小资金”撬动“市场大资金”。

天使投资人追求收益，对项目的投资回报、投资周期、投资风险均有较高需求，偏好模式创新、风口项目，而我国硬科技领域早期项目普遍投资周期长，盈利性差，继而更需要春种基金这种政府出资的政策性种子基金进行初期扶持投资，让项目能够从实验室走向产业端。

综上，在大多数投资人看来，先投后股并非挤出了市场化天使投资人，而是起到了“抛砖引玉”的作用。据相关报道，宝山区科委在项目遴选过程中便邀请来自联和投资、海望资本、邦明资本等投资专家参与，用“财政小资金”撬动“市场大资金”。目前已有投资人对多个“先投后股”项目开展尽职调查。

03

转股问题是投资人关注的焦点

关于先投后股所面临的的问题，投资人这么看：

曹鹏表示，鉴于先投后股的创新性特点，在具体实施时，就可能面临与现行的法律、财务制度不同之处，比如政府把资金给了科技企业，这属于什么性质，财务上怎么记账，企业收到这笔钱也一样面临这个问题；从法律关系看，政府和企业之间究竟是什么关系，是债权债务关系吗，还是股权关系，还是别的什么关系？这些问题因为不同于传统操作，所以就需要充分运用相关法律，创新运用相关制度。

我们强烈建议各方重视“先投后股”交易文件的设计与起草，因为如果统一明确的法律规定还没有的情况下，各方签署的合同等文件就是界定权利义务关系，厘清责任划分的重要依据，而且，先投后股涉及到一种“动态调整”的操作，即把无偿拨款在条件成就时调整为债权债务关系，或者把债权债务关系变更为股权投资关系，这些就更加需要双方根据每个项目的具体情况做合理合法的个性化设计。

张翰表示，先投后股对于初期投出的资金定位不明，要进一步明确是借款还是投资款，需要在法律层面和商业实质上进行约定。若初期资金投入着眼于自身的资金增值，其作为借款的特征更为明显，处理应遵循债权债务的处理；若初期资金投入着眼于企业的发展，存在明显“赞助”特性，本质上是一种补贴；处于两者之间的，则可以认为是一种附条件的权益性投资行为。

秦笙关注的是“先投后股”的执行问题，或者说“期权”的行权问题。例如，被投企业发展状况优秀，连续引进多轮融资，甚至进入IPO筹备阶段，政府补贴具体何时转股、转股主体是否明确、按照何种条件转股、企业拒绝或者拖延转股、转股之后出现亏损是否追责等等，这些问题需要联合专业投资机构在“先投后股”实施之前就加以明确，否则“期权”行权知易行难，甚至容易出现法律纠纷。

西咸金控也提到了关于转股的问题，先投后股，合伙人先期以科技项目的方式支持实验室科技成果技术熟化，后期根据情况按照约定转化为股权投资资金。“后股”可能导致合伙人按照什么标准决定是否要行权入股的问题。规避问题的关键在于，合伙人的决策团队需要有恰当的与项目未来收益高度绑定的绩效评价机制，通过决策流程机制的优化，做到决策团队能够客观公允评价项目，保证优质项目的及时投资跟进，高效使用财政资金。

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